致命流动性 央行货币政策已开始微调
作者：淡然一笑
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种种迹象表明，央行货币政策已开始微调。
一年期央票重启，1500亿正回购，公开市场操作利率连涨三周，以及央行以非公开形式向金融机构发行定向央票都表明了央行的态度。
“通过以上公开市场业务操作，央行在回收流动性。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示：“不排除未来央行对货币信贷的调控力度将会加大的可能性。”
本轮主要依靠政策支撑和流动性驱动的行情还能持续多久，在流动性驱动向基本面支持转换的过程中，没有流动性支持的资本市场会不会触发新一轮下跌？
业内人士普遍表示：当前股市的风险主要来自于整个货币政策会不会转向，而目前来看不需要过多担心。至少在年底之前不会发生变化。
流动性泛滥
2009年，资本市场是由充裕的流动性开启的复苏之旅。
到目前为止，A股市场自去年创下1664点低位以来的反弹都可谓是顺风顺水。在政府实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策的大背景下，受惠于4万亿元投资拉动、十大振兴产业政策以及多项救市措施，A股市场以62.53%的涨幅成为2009年以来全球“最牛”股市。
其中，流动性对资本市场上涨的前期驱动作用功不可没。
2009年1~6月，银行新增信贷高达7.37万亿元，超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。
“从流动性角度看，指数从年初的1820多点涨到3100多点，说明流动性确实高于预期。年初的时候，大家预计全年信贷投放量是六七万亿元，三个月前最乐观的预测是8万亿元，目前几乎一致认定新增信贷有望达到10万亿元高位。这个数字是之前大家想都不敢想的。”工银瑞信权益投资部总监杨建勋表示。
6 月份，信贷供应量继续增长。其中，狭义货币供应量(M1)和信贷余额增速再创历史最高值。
目前无论是M2与GDP增速之差，还是M1与工业增加值增速之差，都已处于历史高位。央行研究局局长张健华此前撰文称：如果M1增长在20%以上，明年上半年物价存在一定的加速上行风险。而今年6月份M1增速已跃至24.79%，未来物价上行的压力已显现。
经济学家的担心在于：向市场注入流动性的速度超过GDP增长的潜力，资金就会流向投机，制造资产价格泡沫，而非刺激实体经济。
国务院发展研究中心高级研究员魏加宁也预警称，银行放贷有相当大一部分正流向股市和楼市。目前银行贷款模式容易形成新的金融泡沫，并且已经出现新的资产价格泡沫苗头。
投资机会稍纵即逝
2009年12月中，嘉实基金就提出2009年的投资机会将“在政策面提升流动性和基本面恶化的博弈中，曙光初现。”
“而博弈的结果，很可能是流动性占上风。”嘉实基金副总经理戴京焦在投资策略会上表示。而彼时，极度悲观的情绪正笼罩在市场上方。
陆续发布的一连串恶化的宏观数据严重打击了市场信心，使得投资者忧虑情绪再度回升。就实体层面而言，人们对一系列经济刺激政策对经济的刺激作用见效至少需要半年以上。与此同时，外围经济仍然继续恶化，坏消息不断。
正如外界预期，今年1月份信贷投放首现“井喷”。继去年12月份释放出8000亿元的“流动性”，1月份新增信贷创下1.62万亿元天量。并且钢铁、水泥等基础原材料价格开始上涨。公募基金也开始加仓。2009年一月份，市场连续三周上涨，春节后冲破2200点，一路扶摇直上，达到2400点之后，才出现第一个较大回调。
出于对2008年以往的亏损心存忌惮，基金经理对于经济的不确定性比以往更为谨慎。然而在流动性泛滥的2009年上半年，仓位高低成为决定业绩的重要因素。
“市场的信心开始有所恢复。这一点，你可以从指数上涨后的回调力度中可以观察到。每一次回调的幅度越来越小，总的趋势还是震荡上行。”上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示。
基本面争议
3月初，扑朔迷离的宏观经济走势，以及经济的不确定性，让A股市场是否见底成为一个难题。
在随后发布的基金年报中，基金经理仍然将2009年定义为“A股市场寻求方向之年”。与此同时，中国经济最坏时期是否已经过去，经济是否见底？业界对此分岐较大。让人们感到困惑的一个重要原因是，宏观经济数据的严重背离。
中金公司3月份的研究报告指出：1至2月份重要经济数据发生背离。工业增加值、外贸及零售继续下滑，而投资、信贷及采购经理指数(PMI)均有所上升。
另一组受到质疑的数字是用电量与工业增长的奇怪背离。
今年以来，工业和信息化部发布的数据显示，一季度全国工业用电量为5507.80亿千瓦时，同比下降8.38%。与工业用电量的持续下滑不同——国家统计局公布的数据显示，一季度工业生产开始好转，比如3月份规模以上工业增加值比1~2月同比增幅高出4.5个百分点，达到8.3%。
由于以上指标中，最全面反映经济活动的是工业增加值，最可信的指标也是工业增加值及外贸，因此，中金公司认为，整体经济活动按年依然未见底，一季度经济增速将创新低。
有经济学家做出经济即将复苏判断的同时，也有学者发出：经济可能二次探底的可能性。
然而，在强劲流动性推动下，A股市场估值水平大幅上升；另一方面，在中国经济出现部分回暖迹象的同时，欧美经济也在加速见底过程之中。
“因为影响A股市场的关键因素已经发生变化，从流动性转向了基本面。我们比较确信的是推动股市上涨的一个动力——流动性——已经逐渐衰减，而另一个动力——企业盈利持续回暖——却看不真切。”当时任瑞银证券首席策略师的陈李判断。
“趋势肯定发生变化了。流动性是左右市场的因素之一，但不是唯一的因素。特别是进入今年二季度以来，估值与业绩逐渐替代流动性，而成为继续推动市场上涨与机构做多的理由。”某私募人士告诉《中国经营报》记者。
政策转向还要半年
“任何驱动市场的因素都有一个边际递减效应，流动性也是一样。”工银瑞信权益投资部总监杨建勋表示。“我们认为，新的行情驱动因素有两点：一是实体经济数据的改善；二是股票估值方式可能会发生变化。前者是从基本面层面新的驱动因素，第二个驱动因素就是从估值层面、市场层面产生的驱动因素。”
杨建勋分析：“经济数据一旦真正变好的时候，这个利好因素是超预期的。“未来几个月，实体经济的数据会超出市场预期，实体经济数据会有实质性的改善。”
目前股票市场的风险主要来自于整个货币政策会不会转向，“我们判断，从政策面来看，宽松的财政政策和货币政策的基调是不会改变的。政策在明年上半年发生变化的可能性也不大——今年年内发生的可能性非常非常小，明年上半年可能会微调。”杨建勋判断。
戴京焦认为，“目前我们要警惕的是有可能出现的经济下行风险。目前初步来看，下行风险还没有到。”此外，还要观察经济滞后指标的变化，也要看M1指标什么时候掉头向下，掉头向下还需要一段时间。如果政府真的开始全面收缩流动性，把信贷、M2压下来，市场转头的过程也会给你留出足够的时间做出判断，届时机构要做的就是降低仓位。
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